[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱94712次
1 機構(gòu)投資者參與的法律障礙
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求，金融市場的需求主體有兩類，一類是個人投資者，一類是機構(gòu)投資者(我國的機構(gòu)投資者主要包括社會養(yǎng)老保險基金、保險公司、商業(yè)銀行、證券投資基金等)。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性，僅靠個人投資者是不足以支撐起規(guī)模巨大的資產(chǎn)證券化市場的,達不到規(guī)模經(jīng)濟的要求 (當然這并不是說不需要個人投資者的參與)。短期的證券適合流動性需求比較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)，而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風險的保險資金和養(yǎng)老基金等，因此機構(gòu)投資者應(yīng)成為資產(chǎn)證券化市場的主體。但目前的法律嚴格限定了機構(gòu)投資者的準入資格。我國機構(gòu)投資者參與證券市場的領(lǐng)域和參與程度都受到法律的嚴格限制。
在我國進入WTO之后,我國保險公司必將有一個突飛猛進的發(fā)展，這就意味著保險公司的保費收入會有較大的增長，但是與之相矛盾的是我國保險資金的投向十分單一。我國?保險法?規(guī)定，保險資金的投向有四個：銀行存款，國債，同業(yè)拆借，以及2000年初我國允許保險公司購買證券投資基金。投資渠道狹窄，導(dǎo)致了保險資金利用的效率低和保險公司的收益差。住房抵押貸款證券是長期金融工具，而保險資金，尤其是人壽保險也是長期性質(zhì)，而且住房抵押貸款證券信用高(在美國,住房抵押貸款證券的信用級別與美國國債相差無幾)，安全系數(shù)強，成為保險公司的投資工具實在是恰如其分的。
同樣，我國養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金、住房公積金等的投資面也很狹窄。例如，根據(jù)1998年6月頒布的?北京市企業(yè)城鎮(zhèn)勞動者養(yǎng)老保險規(guī)定?第47條：養(yǎng)老金的收入包括存入銀行的利息與運營收入。但沒有明確規(guī)定那種運營收入是合法的。又根據(jù)1999年3月通過的?住房公積金管理條例?第4條的規(guī)定：住房公積金的管理實行住房委員會決策、住房公積金管理中心運作、銀行專戶存儲、財政監(jiān)督的原則。為了防范風險，對住房公積金實行嚴格監(jiān)管是正確的，但只能存入銀行必將降低基金的增值能力�？紤]到住房抵押貸款證券的低風險、穩(wěn)定收益的性質(zhì)，應(yīng)當放寬社會保障基金和住房公積金的投資領(lǐng)域。
根據(jù)國務(wù)院證券委發(fā)布的?證券投資資金管理辦法?(1997年11月14日發(fā)布)，證券投資資金組合應(yīng)當符合下列規(guī)定：一個基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的五分之四；一個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的五分之一。根據(jù)該管理辦法，證券投資基金投資住房抵押貸款證券沒有任何法律限制，而由于住房抵押貸款證券的良好特性，也勢必會成為證券投資基金的選擇。
我國的?商業(yè)銀行法?第三條規(guī)定，商業(yè)銀行可以經(jīng)營以下全部或部分業(yè)務(wù)：(1)吸收公眾存款；(2)發(fā)放短期、中期、長期貸款；(3)辦理國內(nèi)外結(jié)算；(4)辦理票據(jù)貼現(xiàn)；(5)發(fā)行金融債券；(6)代理發(fā)行、兌付、承諾政府債券；(7)買賣政府債券；(8)從事同業(yè)拆借；(9)買賣、代理買賣外匯；(10)提供信用證服務(wù)及擔保；(11)代理收付款及代理保險業(yè)務(wù)；(12)提供保險箱業(yè)務(wù)；(13)經(jīng)中國人民銀行批準的其他業(yè)務(wù)。在這些業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行可以對各種機構(gòu)和個人提供多種形式的貸款，也可以對票據(jù)進行貼現(xiàn)，但不能買賣金融債券和企業(yè)債券，更不用說住房抵押貸款債券。然而，考慮到增強商業(yè)銀行的收益率，住房抵押貸款市場對商業(yè)銀行而言是一個不錯的選擇。應(yīng)當在今后?商業(yè)銀行法?的修改中對商業(yè)銀行的投資領(lǐng)域作出新的規(guī)范。實際上，商業(yè)銀行可以擁有自己發(fā)行的住房抵押貸款證券，也可以持有其他商業(yè)銀行發(fā)行的住房抵押貸款證券，這些證券是可以交易的，其流動性由住房抵押貸款證券的二級市場來保證，這樣商業(yè)銀行持有住房抵押貸款證券就具有很強的流動性，商業(yè)銀行可以按很低的交易成本迅速出售這些抵押貸款證券。
住房抵押貸款證券化是因此于國債的優(yōu)良債券，當住房抵押貸款證券發(fā)展到一定規(guī)模時，中央銀行也可以將住房抵押貸款證券作為公開市場的操作對象。
由于住房抵押貸款證券信用級別很高，適合于保險公司、社會保證基金、住房公積金、證券投資基金等機構(gòu)投資者投資，也適合于商業(yè)銀行投資。但是沒有明確的法律規(guī)定，就不可能讓這些機構(gòu)投資者放心大膽的購買住房抵押貸款證券。在今后的證券化中，需要修改相應(yīng)的法律障礙性規(guī)定。
2. 《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行在國內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)，這些禁止性規(guī)定并沒有錯。但是，《商業(yè)銀行法》沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押貸款支持證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化進程受到商業(yè)銀行法律制度的約束(沒有明確的法律認可，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款還是有法律上的風險的)。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準的其它業(yè)務(wù)”的規(guī)定緩解了這種約束，所以，我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展最終取決于中國人民銀行的批準。
3. 住房抵押貸款證券化必然涉及銀行與借款人之間借貸合同的債權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。根據(jù)我國1986年頒布的?民法通則?第91條的規(guī)定：合同一方將合同的權(quán)利義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三方，應(yīng)當取得合同另一方的同意，并不得牟利。如果按照這一條，我國商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓其住房抵押貸款就面臨著較大的法律障礙。因為在證券化過程中會存在著利差，商業(yè)銀行會因此而獲利，但這一點違反了民法轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定，而且，轉(zhuǎn)讓債權(quán)采取債務(wù)人同意的原則，由于住房抵押貸款的債務(wù)人實在太多，也勢必不可行。所幸1999年頒布的?合同法?對債權(quán)轉(zhuǎn)讓有了專門規(guī)定(證券化資產(chǎn)的法律表現(xiàn)形式基本上是合同，其轉(zhuǎn)讓也要受到合同法的限制)。根據(jù)《合同法》第79條的規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人,但有下列情形之一者除外：(一)根據(jù)合同的性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(二)按照當事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(三)依照法律不得轉(zhuǎn)讓；同時，第81條進一步規(guī)定了債權(quán)轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人生效的要件，即通知債務(wù)人原則，依此規(guī)定，銀行將抵押貸款出售給SPV時必須通知債務(wù)人和保證人、抵押人。所以，只要商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款沒有違背這三個禁止條款，同時又履行了對債務(wù)人的通知義務(wù)，那么商業(yè)銀行對住房抵押貸款的轉(zhuǎn)讓就沒有法律障礙。至于?民法通則?第91條的規(guī)定，根據(jù)特別法優(yōu)于一般法的原則，就虛置而不會產(chǎn)生法律障礙。因此，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)就沒有法律障礙了。但是，在通知的過程中，必定會產(chǎn)生許多的成本費用，并會在客戶中產(chǎn)生不好的影響。因此，基于對成本和聲譽的考慮，商業(yè)銀行從事住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的積極性會受到一定程度的打擊，由此會約束我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。故應(yīng)當由證券化法規(guī)專門規(guī)定對債務(wù)人的通知可以采取公告公示主義。
4. 住房抵押貸款證券化需要對商業(yè)銀行做破產(chǎn)隔離工作。就是說，當商業(yè)銀行破產(chǎn)時，商業(yè)銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機構(gòu)的住房抵押貸款不能作為清算資產(chǎn)進入清算程序。根據(jù)我國?擔保法?第50條的規(guī)定：抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔保。貸款合同的轉(zhuǎn)移是主合同，而抵押合同則是從合同，從合同隨主合同同時轉(zhuǎn)移，因此在我國從事住房抵押貸款證券化中附屬擔保品的轉(zhuǎn)移不存在法律障礙。但是，商業(yè)銀行通常將成為住房抵押貸款證券化中的服務(wù)人，服務(wù)人一旦破產(chǎn)，周轉(zhuǎn)資金將成為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，從而影響對住房抵押貸款證券本息的支付。就此問題的解決，可以考慮利用信托機制，以解決服務(wù)破產(chǎn)的隔離問題。
5. 我國關(guān)于住宅的產(chǎn)權(quán) 五花八門，帶有明顯的過渡經(jīng)濟的特色，不利于住房抵押貸款市場的拓展，從而間接加大了住房抵押貸款證券化的成本。我國的住宅產(chǎn)權(quán)大約有以下層次：(1)市場價產(chǎn)權(quán)，指居民按照市場價格購買住宅，居民享有完整的住宅所有權(quán)，住宅可以進入市場；(2)成本價產(chǎn)權(quán)，指居民以成本價格購買的住宅，產(chǎn)權(quán)歸個人所有，一般住用5年后可以進入市場，但需補繳土地適用權(quán)出讓金或所含有的土地收益和按規(guī)定繳納有關(guān)稅費；(3)標準價產(chǎn)權(quán)，即居民以標準價購買的住宅，擁有部分產(chǎn)權(quán)，即占用權(quán)、使用權(quán)、有限的收益權(quán)和處分權(quán)，可以繼承，產(chǎn)權(quán)比例按照售房當年標準價占成本的比重來確定，一般住用5年后可以依法進入市場。在同等情況下，原售房單位有優(yōu)先購買權(quán)、租用權(quán)，原售房單位撤銷的，當?shù)厝嗣裾慨a(chǎn)管理部門享有此優(yōu)先權(quán)。租售收入在補繳土地使用權(quán)出讓金或所含土地收益和按規(guī)定繳納有關(guān)稅費后，單位和個人按各自的產(chǎn)權(quán)比例進行分配；(4)鄉(xiāng)鎮(zhèn)產(chǎn)權(quán)，指鄉(xiāng)鎮(zhèn)與房地產(chǎn)商合作參與住宅開發(fā)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)出土地，房地產(chǎn)商出資，住宅不允許進入市場交易，要想進入市場，必須由住宅購買者補繳各種稅費，并完成其他繁瑣的法律程序。我國住宅產(chǎn)權(quán)的混亂，使保險公司難以開展產(chǎn)權(quán)保險，而且大大增加了商業(yè)銀行在發(fā)放住房抵押貸款中對住房產(chǎn)權(quán)調(diào)查的成本，也不利于未來發(fā)生產(chǎn)權(quán)糾紛時對商業(yè)銀行的保護，對搞活借款人原有住宅的流通市場也是一個較大的障礙。
房地產(chǎn)金融離不開明晰的產(chǎn)權(quán)。我國不具備與西方類似的房地產(chǎn)金融的內(nèi)在基礎(chǔ)—房地產(chǎn)所有權(quán)的可抵押性(資本主義國家實行土地私有制，我國實行土地公有制)，我國現(xiàn)在關(guān)于房屋和土地有三種證書：土地使用權(quán)證書、房屋所有權(quán)證書、房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證書，以上三種證書所代表的房地產(chǎn)，依據(jù)我國法律的規(guī)定都可以轉(zhuǎn)讓和抵押，所以，我國房地產(chǎn)金融的基礎(chǔ)與西方不同，我國房地產(chǎn)金融的內(nèi)在基礎(chǔ)不是房地產(chǎn)所有權(quán)的可抵押性，而是土地使用權(quán)和房地產(chǎn)所有權(quán)的可抵押性。
6 我國住房抵押貸款采用的是可調(diào)整利率。?個人住房貸款管理辦法?第14條規(guī)定：貸款期限在一年以上的，遇法定利率調(diào)整，于下年初開始，按相應(yīng)利率檔次執(zhí)行新的利率規(guī)定。我國住房抵押貸款沒有實行固定利率，在很大程度上影響了借款人對住房抵押貸款的需求，因為這意味著借款人要承擔幾乎全部的利率風險，而商業(yè)銀行幾乎不承擔利率風險。另外，在利率可調(diào)整的貸款中，利率的調(diào)整應(yīng)該按照貸款的剩余年份來執(zhí)行，而不應(yīng)該按照合同規(guī)定的貸款期限來執(zhí)行。在我國卻是按照住房抵押貸款初始期限來確定。這種規(guī)定會客觀上限制住房抵押貸款規(guī)模的擴大，從而間接影響住房抵押貸款證券化工作的開展。其實，商業(yè)銀行對于住房借款人而言，從經(jīng)濟學(xué)上的角度更應(yīng)該承擔利率變動的風險。
7 在住房抵押貸款中，貸款的提前償還是商業(yè)銀行賦予借款人的一項重要權(quán)利。在我國，?個人住房貸款管理辦法?卻并沒有對借款人提前償還作出規(guī)定。而在具體實踐中，各家商業(yè)銀行規(guī)定不一，有些限制較多，這在很大程度上也影響了借款人的借款積極性。
8 保險公司對住房抵押貸款服務(wù)的參與水平低。前文已提，商業(yè)銀行從事住房抵押貸款過程中，通常要求借款人購買兩種保險：產(chǎn)權(quán)保險和災(zāi)害保險，如中保財產(chǎn)保險公司也相應(yīng)的規(guī)定了?個人抵押貸款房屋保險條例?，現(xiàn)在，保險公司也開拓了對住房抵押貸款償還的保險，本質(zhì)上是保險公司對借款人償還能力的擔保，但擔保的層次比較低，遠不能滿足住房抵押貸款的客觀要求，例如中保財產(chǎn)保險公司?個人購置住房抵押貸款保證保險條款?規(guī)定：在投保人因為以外事故、疾病、失蹤而被法院宣布為死亡而投保人又沒有繼承人或受贈人的情況下，保險公司負代償責任；對投保人因意外事故或者疾病而喪失生產(chǎn)能力，或者投保人死亡后其合法繼承人或受贈人因殘跡永久喪失勞動能力，或者投保人死亡后其合法繼承人或受贈人為未成年人且其監(jiān)護人因殘跡永久喪失勞動能力，保險公司負代償責任。從上述條款可以看出，保險公司在承擔保險責任的幾率上是很小的。
9. 設(shè)置特殊目的機構(gòu)(SPV)的法律障礙
特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產(chǎn)證券化過程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證住房抵押貸款證券償付的功能，SPV可以從發(fā)起人(商業(yè)銀行)處購買將證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行住房抵押貸款證券進行融資。另外，為保證住房抵押貸款證券的安全償付，證券化的資產(chǎn)不能受SPV破產(chǎn)或發(fā)起人經(jīng)營失敗的影響，故SPV的經(jīng)營范圍應(yīng)嚴格限定于資產(chǎn)證券化一項上。
首先,依據(jù)我國現(xiàn)行的法律，這種特殊機構(gòu)地位與歸屬上不明確。
第一，目前我國的《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資�！薄蹲C券法》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。”也就是說，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機構(gòu)。
第二，根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架，特殊機構(gòu)是否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因為根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》，只有中國境內(nèi)的有法人資格的企業(yè)經(jīng)人民銀行批準，才可以在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債券。即便它是企業(yè)法人，但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到ＳＰＶ能否發(fā)行抵押支持證券。
第三，作為新的債券品種，把抵押貸款證券歸為何種性質(zhì)的證券，對于債券發(fā)行人的資格以及對它管轄權(quán)的歸屬至關(guān)重要。特殊機構(gòu)發(fā)行管轄權(quán)將是一重大的現(xiàn)實問題，因為它涉及到我國債券發(fā)行制度的重大改革。住房抵押貸款證券這一市場前景極其廣闊的債券，其發(fā)行審批權(quán)的歸屬,也是一個問題。
為了開展住房抵押貸款證券化，應(yīng)通過修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關(guān)SPV的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。因為SPV是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經(jīng)營場所、人員，其經(jīng)營業(yè)務(wù)也只限于證券化業(yè)務(wù)，這與公司法的一些規(guī)定不符，甚至不同于信托關(guān)系中受托人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關(guān)的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中，對發(fā)行證券主體資格、條件的規(guī)定，使SPV無法成為發(fā)行人，而商業(yè)銀行也不能通過住房抵押貸款證券的形式在資本市場上直接融資。同時，對現(xiàn)有證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，也與住房抵押貸款證券多種類、多級別的性質(zhì)相矛盾。
其次, SPV組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置在現(xiàn)有法律框架下考慮也有問題,其中最大的障礙還是當前法律的某些規(guī)定，可分為兩大類：
(1) 法律組織形式方面的障礙。
甲 信托型SPV的法律障礙。盡管我國于2001年頒布了《信托法》，但是該法所定義的信托為：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為�！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系"一物一權(quán)"的影響，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅作出具體規(guī)定。
乙 公司型SPV的法律障礙。首先，公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵SPV的構(gòu)建,會加大住房抵押貸款證券化的成本。其次，就我國的公司法律而言，我國禁止設(shè)立一人公司（國有獨資公司除外）；《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達到1000萬元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費巨大，審批程序復(fù)雜。最后，從國外經(jīng)驗來看，由發(fā)起人（通常是銀行）設(shè)立一個附屬融資子公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴格的分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務(wù)的SPV（非銀行金融機構(gòu)）的控股公司，這與世界潮流背道而馳。
丙 有限合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法（草案）》曾規(guī)定有限合伙，但審議中以"問題較復(fù)雜"等為由否定了。另外，一般認為，英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。
(2) 行為法上的障礙。
SPV制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風險，威脅SPV的破產(chǎn)風險主要有兩種，一是發(fā)起人的破產(chǎn)，二是SPV自己的破產(chǎn)。
我國現(xiàn)行的法律在風險隔離上至少存在以下缺失：
(1) 缺乏控制股東誠信義務(wù)的規(guī)定。
一些公司的董事會，從選任、日常運作到重大決策，其實都是受到控股股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機關(guān)和人員也全都聽命于控股股東的調(diào)遣，控股股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角色，享有遠遠超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，本著權(quán)利義務(wù)相一致的原則，對其種種行為加以一些特別的義務(wù)約束，是應(yīng)該的.因此就發(fā)展出"控股股東誠信義務(wù)"的原則。按照國外經(jīng)驗，在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控股股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。然而我國法律對于控股股東的誠信義務(wù)卻沒有規(guī)定，這對于成功構(gòu)建SPV十分不利。
(2) 缺乏公司管理層對債權(quán)人誠信義務(wù)的規(guī)定。對公司的誠信義務(wù)是各國法律對公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應(yīng)當對公司債權(quán)人承擔信義義務(wù)呢？根據(jù)英美法的早期判例，一直是持否定態(tài)度的，但到了1976年英國Mason法官的一個判決才改變了這種觀點，Mason指出，公司董事必須同時為股東和債權(quán)人的利益著想，如果違反了這種義務(wù)，不僅應(yīng)當對股東負責，同時也應(yīng)當對債權(quán)人負責。其理由在于，當公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時，債權(quán)人的利益極易受到董事行為的影響，因而董事必須對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。該觀點后來被成文法所接受，并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。 就資產(chǎn)證券化而言，SPV的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當負有信義義務(wù)，它應(yīng)當保證自身遠離破產(chǎn)風險，使SPV一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風險。
(3) 缺乏一般債權(quán)擔保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)，它以該債權(quán)為擔保發(fā)行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權(quán)作擔保的形式。
10 與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的法律障礙。
住房抵押貸款運作上的無序化、非統(tǒng)一性會制約我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展：
貸款條件等貸款要件的標準化是形成住房抵押貸款組群的前提，但是，根據(jù)我國的實際情況，銀行辦理住房抵押貸款的運作還處于試驗階段，未形成全國統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式，盡管中國人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法，但各個地方、各個商業(yè)銀行之間在具體操作上還沒有形成全國統(tǒng)一的標準化的住房抵押貸款體系。目前，全國還沒有一家銀行制定出規(guī)范的個人抵押貸款管理辦法、運作程序和管理軟件，全國有相當一地些區(qū)還處在手工操作或半手工操作階段。所以，銀行系統(tǒng)自身在認識程度、業(yè)務(wù)操作與管理方面，距離規(guī)范的要求都存在相當?shù)牟罹唷?br>
為了解決這方面的問題，必須做到以下幾方面的工作：一方面必須要求各商業(yè)銀行在貸款期限、類型、利率等方面進行改善，以吸引消費者，形成更大的住房抵押貸款消費組群。另一方面，必須深化住房體制改革，使金融政策向社會住房需求傾斜，培育真正的商品房需求主體，擴大市場規(guī)模，增加可證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)。再一方面，必須按照統(tǒng)一的規(guī)范成立抵押貸款擔保與保險的專門機構(gòu)，負責向發(fā)放貸款的金融機構(gòu)提供擔�；虮ｋU，以對抵押申請、抵押估價、抵押合同進行統(tǒng)一，并由這些機構(gòu)負責評定證券等級，使住房抵押貸款證券化過程中的信用評級標準化。另一方面，我國應(yīng)當建立統(tǒng)一規(guī)范的個人住房抵押貸款管理辦法，并在操作程序和管理軟件等方面加以統(tǒng)一規(guī)范。
11 按揭法律關(guān)系還沒有在法律上得到確認。
目前各大商業(yè)銀行開展的住房抵押貸款業(yè)務(wù)中，抵押物大多是期房，這與我國擔保法的規(guī)定不符合。在大陸法系，期房不是現(xiàn)實存在的所有權(quán)的客體，是不能作為抵押物的。那么，這種擔保在法律上是什么性質(zhì)呢？在香港，被稱為按揭，其在法律上是利用了英美法上的“衡平法所有權(quán)”制度 。因此，以期房作為住房貸款的抵押物是有法律風險的。如果作為基礎(chǔ)性、前提性的按揭法律關(guān)系在我國的物權(quán)法律體系中不能得到明確確認，那么可想而知作為后發(fā)性、延續(xù)性的證券化法律制度也是不牢靠的，而且不利于我國法律體系的完備和科學(xué)化。
12 證券法的信息披露制度還有待完善。
從客觀上講，包括住房抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化是現(xiàn)有融資方式中最復(fù)雜的一種，其投資者對金融資產(chǎn)和證券化方案的選擇完全依賴于對資產(chǎn)信息的披露，要求對信息披露的真實、準確；并且，由于涉及許多參與者，不同的參與者對信息披露有不同的要求，所以，需要完備的機制和措施來確保信息披露的真實和準確。我國對證券發(fā)行雖然規(guī)定了一系列的信息披露制度，但是，對金融機構(gòu)提供真實、準確信息的保障和監(jiān)管力度與先進國家仍然有相當?shù)牟罹�。這樣就難以發(fā)揮住宅抵押貸款證券化所提供的專業(yè)化分工的效益。
13 必須建立完善的會計和稅收制度。住房抵押貸款證券化交易涉及信貸資產(chǎn)出售或以融資為目的各種交易。在會計處理上，涉及到被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否須分離出資產(chǎn)負債表、特殊目標公司即SPV是否需要和發(fā)起銀行合并財務(wù)報表和證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券的會計處理問題（比如：是作銷售處理還是作融資處理），以及包括資產(chǎn)銷售的稅收、特殊目標公司的所得稅處理、投資者稅收等方面的問題。所以，為了積極推行住房抵押貸款證券化，必須根據(jù)我國會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會計和稅收制度是住房抵押貸款證券化過中不可缺少的環(huán)節(jié)。
14 資產(chǎn)真實銷售的法律障礙
真實出售是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，要想成功完成這關(guān)鍵的一步，首先原始權(quán)益人必須擁有資產(chǎn)所有權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關(guān)系明確。不良資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊機構(gòu)要擁有資產(chǎn)池完整的控制權(quán)，就必須要求原始權(quán)益人(即AMC)擁有不良資產(chǎn)的所有權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關(guān)系明確。但是，目前我國銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革尚未徹底完成，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也沒有進行實質(zhì)性的調(diào)整，商業(yè)銀行雖然對國有資產(chǎn)擁有法人所有權(quán)，但國家仍然是國有商業(yè)銀行唯一的所有權(quán)主體�，F(xiàn)在它們將不良資產(chǎn)剝離給了原始權(quán)益人，原始權(quán)益人對于企業(yè)的債權(quán)依然屬于金融債權(quán)。雖然目前已經(jīng)相繼推出了《金融資產(chǎn)管理公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題規(guī)定》等法律法規(guī)，但是“特殊機構(gòu)法”尚未出臺，相關(guān)法律框架并不完善，尤其是在不少企業(yè)刻意逃廢金融債權(quán)、地方政府的行政干預(yù)重重的狀況下，特殊機構(gòu)不可能做到真正地買斷原始權(quán)益人的不良資產(chǎn)。
其次，資產(chǎn)證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產(chǎn)形成時產(chǎn)生的合同關(guān)系）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到合同類法律法規(guī)的確認。
資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務(wù)更新、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和從屬參與：
（1）債務(wù)更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產(chǎn)證券化過程中面臨眾多債務(wù)人時，重新簽訂債務(wù)更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務(wù)人協(xié)商洽談，使成本增加，效率下降。
（2）在我國資產(chǎn)證券化過程中通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式進行資產(chǎn)出售是有法律障礙的，從而目前的法律制度是將這種高效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式排除在外的�！睹穹ㄍ▌t》91條：“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓第三人的，應(yīng)當取得合同對方的同意，并不得牟利，依照法律規(guī)定應(yīng)當由國家批準的合同，需經(jīng)原批準機關(guān)批準。”雖然這個規(guī)定中的應(yīng)當取得第三方的同意已經(jīng)被合同法中的通知債務(wù)人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔保法》第61條規(guī)定：“最高額抵押的主合同債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓�！彼裕罡哳~抵押的主合同項下債權(quán)的轉(zhuǎn)讓是存在法律障礙的。
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