[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱82221次
由于權(quán)證是以標(biāo)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品，正股市價(jià)成為確定權(quán)證發(fā)行價(jià)格及其交易價(jià)格走勢(shì)的最主要因素。通常，權(quán)證發(fā)行時(shí)的正股價(jià)格越高，認(rèn)購(gòu)（沽）權(quán)證的發(fā)行價(jià)格也就越高（低）。類似地，權(quán)證發(fā)行后隨著正股價(jià)格的上升（下跌），認(rèn)購(gòu)證的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格相應(yīng)上升（下跌）；而認(rèn)沽證的交易價(jià)格走勢(shì)則剛好相反，隨正股價(jià)格的上升（下跌）認(rèn)沽證的交易價(jià)格相應(yīng)下跌（上升）。但上述分析只能在一定范圍內(nèi)成立，因?yàn)闄?quán)證（發(fā)行或交易）價(jià)格的上漲，意味著權(quán)證投資成本向正股的投資成本趨近，其回報(bào)率會(huì)變小，權(quán)證逐漸失去其高杠桿特性。
（2）權(quán)證有效期
權(quán)證的有效期（發(fā)行時(shí)已確定）越長(zhǎng)，認(rèn)購(gòu)（沽）證變?yōu)閮r(jià)內(nèi)的機(jī)率就越大，發(fā)行價(jià)格通常也就越高。而隨到期日的趨近，該機(jī)率漸小，權(quán)證二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格則相應(yīng)下降。
（3）權(quán)證行使價(jià)格
權(quán)證所約定的行使價(jià)格越高，意味著該行使價(jià)格可能與認(rèn)購(gòu)（沽）權(quán)證發(fā)行或交易時(shí)的正股市價(jià)之間的價(jià)差空間越小（大），則該權(quán)證持有人未來行使權(quán)證認(rèn)購(gòu)（售出）正股所獲利潤(rùn)空間越小（大）。故行使價(jià)格權(quán)越高的認(rèn)購(gòu)（沽）權(quán)證，其發(fā)行或交易價(jià)格往往越低（高）。
（4）正股波幅
正股波動(dòng)性越大，無(wú)論對(duì)于認(rèn)購(gòu)證還是認(rèn)沽證，都意味著權(quán)證變?yōu)閮r(jià)內(nèi)的機(jī)率就越大，因而認(rèn)購(gòu)（沽）權(quán)證的發(fā)行或交易價(jià)格都會(huì)越高。
（5）市場(chǎng)利率
市場(chǎng)利率的高低，決定著正股投資成本的大小。利率水平越高，投資正股的成本越大，因而認(rèn)購(gòu)證變得較具吸引力，而認(rèn)沽證的吸引力則相應(yīng)變小，故認(rèn)購(gòu)（沽）證的發(fā)行或交易價(jià)格就會(huì)越高（低）。
（6）預(yù)期股息
一般而言，由于權(quán)證無(wú)法享有現(xiàn)金股利，因而預(yù)期股息越高，對(duì)認(rèn)購(gòu)證越不利（對(duì)認(rèn)沽證則相反），故認(rèn)購(gòu)（沽）證的發(fā)行或交易價(jià)格就越低（高）。但需要指出的是，根據(jù)某些權(quán)證的（行使）價(jià)格調(diào)整條款或是交易所有關(guān)規(guī)則，遇正股放息時(shí)往往會(huì)對(duì)權(quán)證行使價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，因而預(yù)期股息的高低對(duì)權(quán)證價(jià)格及其走勢(shì)的影響不大。
綜上，對(duì)上述因素與權(quán)證發(fā)行或交易價(jià)格之間的關(guān)系，可作下表示例：
因素 認(rèn)購(gòu)證價(jià)格 認(rèn)沽證價(jià)格
正股市價(jià)越高 越高 越低
權(quán)證有效期越長(zhǎng) 越高 越高
到期日趨近 越低 越低
權(quán)證行使價(jià)格越高 越低 越高
正股波幅越大 越高 越高
利率水平越高 越高 越低
預(yù)期股息越高 越低 越高
必須指出的是，權(quán)證的價(jià)格往往還要受權(quán)證的市場(chǎng)供求、發(fā)行人業(yè)績(jī)等因素影響。
第II部分 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的權(quán)證開發(fā)
一 海外權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展概況
1911年，美國(guó)電燈和能源公司（American Light & Power）發(fā)行了全球第一張認(rèn)股權(quán)證。在美國(guó)，認(rèn)股權(quán)幾乎都是連同債券或特別股發(fā)行。尤其是附設(shè)權(quán)證公司債，不但具有股票期權(quán)和債券的雙重性質(zhì)，且有穩(wěn)定股價(jià)、便于籌措大量資金、發(fā)行成本相對(duì)優(yōu)惠以及可改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)點(diǎn)，因此，在20世紀(jì)60年代左右，附設(shè)權(quán)證公司債對(duì)于美國(guó)企業(yè)有強(qiáng)大吸引力，一般發(fā)行公司及投資人均熱衷投入該金融商品。
然而對(duì)投資者而言，持有期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證都可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理和“以小博大”的目的，因此兩者之間具有一定程度的替代性。而美國(guó)因期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，除專業(yè)機(jī)構(gòu)外，一般散戶投資人對(duì)期權(quán)（包含現(xiàn)股選擇權(quán)、指數(shù)選擇權(quán)、期貨選擇權(quán)等）的投資策略也都有相當(dāng)認(rèn)識(shí)，期權(quán)已成為美國(guó)投資大眾降低風(fēng)險(xiǎn)及擴(kuò)大收益的主要工具。美國(guó)公司的籌資工具眾多且市場(chǎng)流通性高，因而認(rèn)股權(quán)證對(duì)于發(fā)行公司及投資人而言都已不再是具有很大吸引力的工具，所以，目前美國(guó)市場(chǎng)上僅有少量認(rèn)股權(quán)證仍在交易，且成交量并不大�？傊捎谄跈�(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的替代性影響，目前美國(guó)認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)已逐漸萎縮。
盡管如此，認(rèn)股權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)的一種，正成為新興證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的首選品種。在亞太新興市場(chǎng)中，認(rèn)股權(quán)證成為發(fā)展最為普遍的衍生產(chǎn)品，目前除我國(guó)股市外，其它亞太資本市場(chǎng)上基本都推出了權(quán)證交易。尤其是香港市場(chǎng)，目前已躍升為全球最大的備兌權(quán)證市場(chǎng)，權(quán)證衍生市場(chǎng)的發(fā)展在香港極為迅速。而臺(tái)灣證券交易所為順應(yīng)當(dāng)時(shí)外資爭(zhēng)相發(fā)行權(quán)證之風(fēng)潮也于1997年6月推出權(quán)證品種，以提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。而其它國(guó)家或地區(qū)，如印尼、韓國(guó)、新加坡、馬來西亞、泰國(guó)以及菲律賓等也都有權(quán)證的交易。從上市公司家數(shù)及市值來看，我國(guó)資本市場(chǎng)都不低于上述國(guó)家。可以說，從股市規(guī)模來看我國(guó)已基本具備了權(quán)證推出的市場(chǎng)條件。
二 我國(guó)權(quán)證開發(fā)的歷史回顧及反思
對(duì)于國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)來說，認(rèn)股權(quán)證并非新鮮事物。早在上世紀(jì)90年代證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了在配股過程中保護(hù)老股東的權(quán)益，便于不愿或無(wú)力認(rèn)購(gòu)配股的老股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬兩市場(chǎng)均曾推出過結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的認(rèn)股權(quán)證。
1992年6月在滬市推出了我國(guó)股市的第一個(gè)權(quán)證――大飛樂股票的配股權(quán)證。同年10月30日寶安公司在深市向老股東發(fā)行了全國(guó)第一張中長(zhǎng)期（一年）認(rèn)股權(quán)證：寶安93認(rèn)股權(quán)證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的權(quán)證，深市則推出廈海發(fā)、桂柳工、閩閩東等股票的權(quán)證。但由于此期間市場(chǎng)上曾多次出現(xiàn)權(quán)證價(jià)格的劇烈波動(dòng)，到1996年6月底，監(jiān)管層最終在深市和滬市都終止了權(quán)證交易。之后再也沒有新的權(quán)證發(fā)行。這樣，除了B股配股權(quán)證外 ， 整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)在我國(guó)基本消失了。
回顧國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展，其最大的特點(diǎn)就是權(quán)證價(jià)格的暴漲暴跌。部分權(quán)證的交易價(jià)格（而非認(rèn)股價(jià)）竟曾被炒得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正股價(jià)格。這其中一個(gè)主要原因就是，有關(guān)權(quán)證的政策非常不確定，權(quán)證有效期隨意被延長(zhǎng)。這不但給莊家操縱市場(chǎng)的行為提供了題材，而且使投資者無(wú)法穩(wěn)定預(yù)期，導(dǎo)致權(quán)證投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。尤其是，由于市場(chǎng)發(fā)展初期國(guó)家股股東既不想放棄配股權(quán)，卻又缺乏現(xiàn)金實(shí)施配股，于是異化出與個(gè)人配股權(quán)證一起發(fā)行的公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證 ；而因?yàn)楣赊D(zhuǎn)配部分不允許上市流通 ，又異化出分離運(yùn)作的延期權(quán)證 。另外，由于我國(guó)特有的流通股與非流通股并存的現(xiàn)象，又產(chǎn)生了公私并存配股權(quán)證 。這些政策性的變動(dòng)產(chǎn)生了一系列問題，再加上當(dāng)初權(quán)證盤子普遍偏小容易受到價(jià)格操縱，風(fēng)險(xiǎn)防范與管理機(jī)制缺乏而投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)又非常淡漠等一系列原因，導(dǎo)致了我國(guó)上世紀(jì)90年代的權(quán)證運(yùn)作市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重，最后迫使監(jiān)管層不得不終止了權(quán)證的交易。
三 現(xiàn)階段權(quán)證開發(fā)的戰(zhàn)略意義及可行性分析
近段時(shí)期以來，認(rèn)股權(quán)證在許多場(chǎng)合多次被監(jiān)管層及市場(chǎng)業(yè)者所提及。應(yīng)當(dāng)說，適時(shí)推出作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品的認(rèn)股權(quán)證，不僅能豐富國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資品種，成為發(fā)展我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的切入點(diǎn)；更有助于化解或緩解當(dāng)前上市公司常規(guī)融資手段所遭遇的種種市場(chǎng)阻力；并可以為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
當(dāng)前推出認(rèn)股權(quán)證，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以說是具有多重現(xiàn)實(shí)意義：（1）有助于增強(qiáng)基礎(chǔ)工具的吸引力，降低融資成本進(jìn)而提高上市公司的融資效率。（2）有助于增強(qiáng)對(duì)上市公司及其大股東的事后約束與激勵(lì)，降低資金閑置的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)橐环矫嫔鲜泄炯捌浯蠊蓶|的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)；另一方面，引入認(rèn)股權(quán)證后募集資金是根據(jù)需求分批到位。（3）有助于平衡各方利益，降低市場(chǎng)再融資阻力。尤其是，權(quán)證的引入可以提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，使得上市公司有能力來在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對(duì)老流通股股東進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償；另一方面，上市公司配股時(shí)通過向原有股東無(wú)償發(fā)送配股權(quán)證，可以解決老股東不愿或無(wú)力配股卻又無(wú)法將其配股權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓的尷尬處境。（4）而對(duì)于投資者來說，由于權(quán)證所具有的高杠桿特性，其發(fā)行不僅為投資者尤其是中小投資者提供了多種投資選擇，使得投資者可將權(quán)證納入投資組合以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；而且可以鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)，投資權(quán)證的最大損失無(wú)非就是買進(jìn)權(quán)證時(shí)所支付的權(quán)利金，而其收益在理論上則可隨著正股的看漲而無(wú)限上升。
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